百家樂計算機描述：：經濟去杠桿對保費增長和盈利能力均會產生較大的負面影響，加上2016年需求透支和基數較高，保險公司2017年保費增長壓力較大，在長期低利率和低收益率的環境下，未來保險公司轉型比增速更重要。　　本刊特約作者 方斐／文　　2016年以來，經濟下行、市場低迷疊加造成的低利率環境對保險資金的配置是一個極大的挑戰，以萬能險為代表的險資不斷舉牌上市公司股權正是保險行業試圖突破低投資收益壓制的縮影。　　剛剛過去的三季度，隨著國際和國內市場風險的不斷釋放，保險股走出了年內一波像樣的反彈行情。自6月英國脫歐風險釋放完畢后，港股市場中資保險股平均上漲了30%左右，新華保險一度反彈近45%。9月以來，在美元加息預期升溫和歐洲寬松預期落空等海外不確定因素的影響之下，盡管保監會放行保險公司參與滬港通業務帶來新的資金驅動下出現了一波約10%左右的反彈，但保險股總體表現仍未超出市場預期。　　對于四季度，一些機構則明確警示了保險股的下行風險，主要理由是海外因素、中國經濟因素和行業基本面因素均未出現明顯的改善，以支持保險股的進一步反彈，相反，海外市場不確定性增加和中國經濟杠桿繼續攀升均不利于保險股估值得進一步修復。　　海外不確定性的增加是四季度市場不容忽視的重要因素，尤其是美國加息的陰霾未散。雖然美聯儲偏鴿派的講話使得9月加息預期落空，但2016年余下的三個月加息預期依然存在；時下美國大選局勢依然不明朗，特朗普當選的黑天鵝事件出現的概率依然很大；美股創8年新高，回調壓力依然很大。此外，歐洲和日本央行并未推出進一步的寬松政策，略超市場預期。　　從國內來看，中國經濟債務水平進一步攀升，去杠桿并沒有看到實質性的成果。短期來看，2016年前三季度，中國經濟增速有企穩跡象，但是仔細觀察，前兩季度主要是靠貨幣的推動，三季度則依賴于財政的刺激。在私人投資增速暫時看不到反彈的跡象、財政收入放緩的情況下，中國經濟筑底之路似乎并不平坦。中長期看，中國貨幣超發的趨勢不變，杠桿率依然在上行，總體而言，去杠桿暫時看不出任何成效。中國經濟去杠桿和企業盈利能力回升是中資保險股估值修復的重要前提，在有利因素出現之前，保險股估值難以大幅修復。 中國經濟去杠桿之危　　2008年金融危機之后，中國開啟了“四萬億”的刺激計劃，導致經濟杠桿率迅速攀升。截至2015年年末，中國經濟整體債務與GDP的比值達到了252% （此數據為財政部披露），這一數值較 2008年上升了92個百分點，已經與美國等發達國家的水平相當。雖然也有經濟學家提出不能以總負債與GDP這一指標來衡量負債率，而需要以負債 /總資產來衡量負債率，同時由于中國都是內債，因此，債務危機爆發的可能較性低，這說明目前中國債務危機爆發的風險并不大。不過，龐大的債務制約中國經濟發展已經是不爭的事實，經濟去杠桿和降低債務風險這一難題已經擺在了中國政府的面前。　　盡管當前中國經濟的杠桿率與美國相當，但與美國相比，中國負債結構體現了公共部門負債率偏低，私人部門，特別是企業部門負債率偏高的特點。中國經濟去杠桿的最重要的方法是大幅降低企業部門杠桿，適當增加居民和公共部門杠桿。中國經濟高杠桿已經嚴重影響到未來經濟的健康增長，隨著貨幣對經濟增長刺激效應的逐漸下降，中國亟須轉變發展方式，降低債務杠桿，這是經濟可持續發展唯一可行之路。　　雖然2008年金融危機之后的中國政府依靠“四萬億”擴張計劃的刺激，使得中國經濟在增速短暫下滑之后快速回升，甚至保持了幾年的高速增長。但“四萬億”刺激計劃的后遺癥也逐漸顯現，主要表現為2008年以來中國經濟的負債與GDP比值的快速攀升，而中國經濟增速卻不斷下滑，傳統行業產能過剩導致銀行體系積累了大量的壞賬。中國企業部門的負債也由2008年的占GDP的110%左右上升至2015年年末的210%左右，而杠桿率的大幅上升使得中國經濟的效率不斷降低。　　由于中國的債務主要是內債，發生類似拉美1980年和東南亞1998年金融危機的概率不高；相反，在對外債務上，中國是凈債權國，加之每年可觀的貿易盈余，我們大可不必擔心中國發生嚴重的債務危機。真正需要警惕的是，中國債務杠桿過高導致經濟增速下滑的問題，這與日本 1990年初的情況相類似。當年日本也是國際上的凈債權國，但由于內債杠桿過高導致經濟泡沫化，日本經濟經歷了“失去的20年”。　　目前來看，中國經濟負債問題是阻礙其經濟增長最嚴重的問題，其主要表現為杠桿率偏高和債務結構失衡。在總體杠桿率方面，截至2015年年末，中國整體負債與GDP的比例為260%左右，高于美國的250%和韓國的230%，低于日本的389%，接近日本1990年289%的水平。在結構方面，中國私人部門的負債比例過高，2015年達到210%，高于美國的150%、韓國的194%和日本的167%，但中國公共部門負債率僅為40%，低于美國的100%和日本的220%，與韓國相當。在私人部門杠桿方面，中國企業部門杠桿率過高，2015年達到170%，遠高于日本的101%、韓國的106%和美國的71%；中國國企和地方政府融資平臺的債務占據整體負債的比率達到120%，占除去家庭部門之外的總負債的60%左右，是中國杠桿率過高的主因。　　目前，中國經濟去杠桿任務繁重，按照國際經驗，杠桿率連續兩年下降10%左右才算有效的去杠桿，中國經濟增速目前下滑至6.5%左右，而貨幣增速依然保持了10%左右的增速，據此可以判斷，短期內中國經濟的杠桿率依然維持上升的趨勢。在去產能、國企改革并未看到太大成效的背景下，目前政府采取的是以杠桿結構轉變為主的策略，即通過增加居民杠桿和政府部門杠桿的方式維持經濟增長。但財政刺激面臨效率下降的問題，居民加杠桿集中在購房貸款方面的增長，這些都為經濟的長期健康增長埋下了隱患。因此，中國真正去杠桿的時刻并未來臨，或許未來一兩年，大力推進國企改革時才能真正迎來經濟的去杠桿。　　由于2008年之后的貨幣超發，中國貨幣發行量對經濟增長促進的邊際效應逐漸降低。2007年，中國M2增速對名義GDP增速的比值為0.85，而2015年年末這一數值上升至2.06。這充分表明貨幣對經濟增長的邊際效應在下降，穩增長和去杠桿之間存在矛盾。　　許多投資者認為，中國目前已經陷入流動性陷阱，單靠貨幣供應量的增加或者降息是無法保證經濟持續增長的，中國需要更多的財政政策和結構性改革來支持經濟增長。依照全球經濟體去杠桿的經驗，很少有經濟體在去杠桿的同時能保持經濟增長的，而中國拒絕經濟劇烈調整也增大了去杠桿的難度。按照目前的態勢，中國經濟最好的情況是在維持國企和地方政府負債率不增長的情況下，通過增加居民和中央政府部門的杠桿來保持經濟增長，中國整體杠桿率將會繼續攀升。 保費增速隨經濟下行而下滑　　從海外經驗來看，經濟去杠桿時保費收入增速一般都會下滑。通過研究美國、日本、韓國經濟去杠桿時期保險公司保費收入的情況，發現這些國家和地區在經濟調整時期保費收入的增速均出現了較大的下滑，甚至在韓國和美國都出現了總保費收入的負增長。進入2015年以來，利率下行使得中國壽險行業保費增速大幅增長，由于需求旺盛和基數的影響，中國壽險行業保費增速大幅增長，但由于需求透支和基數增大，預計中國壽險行業保費增速將在未來幾年大幅放緩。壽險公司需要花更多的精力在產品轉型和提升利潤率方面。　　2016年的“開門紅”使得各保險公司保費收入的增速創2005年以來的新高，如果考慮到不能計入已賺保費的萬能險保費收入，多數公司2016年上半年新單保費增速將達到100%左右，但過高的基數給保險公司2017年保費增長帶來了較大的壓力，2017年主要保險公司的新單保費收入增速回落是大概率事件，甚至部分公司有可能出現負增長。因此，上半年增速過高的保險公司如國壽、太保和中國太平依然有沖規模的壓力，這會為其未來結構轉型埋下隱患。長遠來看，中國經濟面臨穩增長和去杠桿的兩難，投資收益率的持續下行是大概事件，因此，這種背景下，優化產品結構、提升利潤率、降低總負債成本是保險行業的最優策略。未來保險公司的轉型比增速更重要，持續并逐步取得轉型效果的公司將更受市場的青睞。　　2016年上半年，主要上市保險公司如平安、新華、太平、國壽代理人渠道期繳新單保費收入分別同比增長 32%、37%、67%、71%，除去平安和新華外，國壽和太平新單保費增速為近10年新高，這一方面得益于2015年下半年各公司代理人的快速增長，另一方面得益于利率下行使保險產品的需求增加所致。如果考慮到萬能險保費收入，預計國壽新單增速超過100%，太平和太保接近100%，新華在60%左右。因此，在主要壽險公司新單保費增速創新高的前提下，壽險公司2017年實現“開門紅”的壓力明顯加大，新單毛保費和已賺保費增速下滑是大概率事件。　　近兩年，理財需求驅動的保費增長實際上透支了壽險保費增長的市場需求，隨著短期利率維持在現有水平，壽險公司投資收益率將出現下滑，這使得理財類產品的保費增速必然下滑。如果考慮到2016年上半年萬能險的影響，各壽險公司毛保費增速將會更高。　　隨著萬能險監管力度的進一步加大和保險行業向保障型產品的轉型，部分保險公司2017年年初毛保費增速下滑是大概率事件。由于月度保費數據不披露分渠道和產品的新單數據，因此，投資者無法得知哪些渠道和產品類別的具體增長信息，毛保費負增長會讓投資者理解為新業務負增長，這會進一步壓制保險股的市場表現。　　不過，上半年個險渠道代理人增長和單位產能表現不一。分析代理人渠道的銷售隊伍規模和人均產品，招商證券(600999,股吧)得出2016年上半年的期繳新單保費增長主要還是代理人規模驅動所致。如果以期繳新單保費計算，平安、新華、國壽、太平上半年的代理人月均產能分別同比增長1%、9%、26%、1.2%。實際上，從2015年下半年開始，各保險公司代理人爆發式增長與兩個因素相關，首先，保監會取消了代理人資格考試；其次，大量P2P平臺風險的暴露也使得很多原本從事相關業務的人員轉移到保險行業里來。　　上半年，各保險公司代理人數環比增速出現分化，維持正增長的平安、太保、國壽、太平分別較年初增長20%、55%、32%、5.4%，新華保險代理人數較年初減少6.5%。因此，四季度代理人隊伍增員對2017年的增長至關重要。此外，如果按照毛保費收入計算，國壽和太平的產能大幅下降應該是必然趨勢，除非它們在2017年年初時繼續維持激進的銷售策略，但是這種銷售策略是“雙刃劍”，在保費實現增長的同時將會為它們未來的結構轉型埋下隱患。　　在2013年傳統險費改之后，傳統險保費快速增長，在總收入中的占比由2013年的11%左右上升至2014年的34%。但進入2015年以后，在利率下行和A股泡沫帶來的資產荒的背景下，投資型保單保費收入實現快速增長，這一方面源自于居民對理財類保險需求的增加；另一方面也在于中小保險公司為了和大公司競爭采取激進的銷售策略使行業競爭惡化所致。在未來中國經濟杠桿持續攀升、投資收益率下行的背景下，激進的規模增長無異于飲鴆止渴，它對公司長期健康發展不利。保險公司唯有積極轉型產品，提升風險保障收益（死差益），才能在未來的競爭中立于不敗之地。　　總體來看，壽險公司2016年上半年的新單保費爆發式增長為可持續增長埋下了隱患。在疲弱的市況下，高速增長不一定帶來估值的提升，但疲弱的增長或是保費下跌很有可能導致估值水平的下移。市場需要逐步降低對各保險公司2017年增長的預期，使四季度壽險股股價失去了基本面支持的一個重要因素。 盈利能力受去杠桿影響更大　　根據對美國2008-2010年和韓國1997-1999年經濟去杠桿時期保險公司財務和股價方面表現的研究，招商證券發現，在經濟去杠桿的當期，股市劇烈波動會使保險公司產生大量的投資虧損，導致保險公司當期凈資產下降。同時，資本市場估值的下降，保險公司的股價也會受到較大的沖擊。如果保險公司不涉及大量高風險業務（如AIG在2008年金融危機中參與了大量的CDS信用保證險業務，導致幾乎破產），是有能力和機會從經濟調整中恢復過來，并在危機后的1-2年使凈資產逐漸恢復到危機前的水平。真正給保險公司帶來的挑戰是去杠桿后維持一段較長時間的低利率導致投資收益的下滑，使壽險公司的利差顯著下降，股本回報率也隨之下降。只有極少數的優秀公司通過提升承保利潤使ROE逐步回升，從而拉開與同業的差距。　　無論中國經濟杠桿率的最終結局如何表現，但有一點可以肯定，在相當長時間內利率向下的趨勢可能不會改變，保險公司的投資收益率也將持續下行。在長期低利率的背景下，保險公司的盈利能力都將下行，從這一點看，保險行業沒有絕對的贏家。但是相對而言，更多依賴承保盈利（或死差）的保險公司將比只依賴投資收益（或利差）的公司能更好抵御這種風險，從而獲得更高的ROE。以此來看，純財險公司如PICC是最優的相對贏家，同時，綜合金融公司中國平安(601318,股吧)也能依賴業務多元化來抵御這種風險，而積極在產能結構和利源轉型（從依賴利差變為死差）的新華保險亦有獲得不錯的相對競爭優勢的潛能。　　如果中國能出色的完成穩增長控杠桿的任務，按照我們預計到2020年中國負債與GDP的比值將接近 300%。我們這樣的負債水平 將使得政府貨幣政策受到極大的掣肘，中國將很可能陷入與歐洲和日本一樣的低利率陷阱，無法如美國一樣重新走一輪加息的過程。因此，保險行業的投資收益率將繼續下行，保險公司盈利能力下滑。這種狀況我們認為中國很可能會與日本和歐洲 2000-2010年之間相似，大致會維持在3%-4%之間。這樣的背景下，優秀財險公司如PICC將有望維持10%-12%的ROE，而大部分只依賴利差的壽險公司，ROE可能只維持6%左右。PICC（中國財險）將是我們覆蓋的公司里面最優選擇；平安作為綜合性金融集團可以依賴業務多元化抵消投資收益率下行的影響，將強于其他同業；新華保險的未來盈利能力則寄望公司最終改善利源（從利差到死差）轉型效果。　　從極端情況看，如果中國經濟被迫去杠桿，GDP出現硬著陸之后逐步修復，即走一輪類似美國2008年至今的經濟發展軌跡，那么，中資保險公司可能起初面臨著一輪中國股市下跌導致凈產調整的大幅調整，而后進入幾年的投資收益率下行，最終經濟修復導致利率重新恢復到較合理水準。在劇烈去杠桿的背景下，除去起初資本市場劇烈波動帶來的陣痛，考慮到資產久期的影響，中資保險公司未來的投資收益率有望總體維持在4%以上，一些優勢保險公司的表現會更加突出。長期來看，PICC的ROE有望將維持在12%以上，其他壽險公司的ROE將有望維持在8%左右，平安依然得益于綜合金融的優勢，ROE也將好于壽險同業。　　經濟杠桿失控背景下最優的保險公司。如果中國經濟杠桿率失控，在2020年底就達到 330%以上，那么過高的負債率有可能會使得中國走入零利率的陷阱，保險公司依靠之前的資產配置和博取風險收益取得2%左右的投資收益率，大部分壽險公司開始產生利差損。即便在這樣的情況下，PICC的ROE依然有望維持在 8%左右的水平；平安的壽險業低資金成本（約1.8%）可以保證壽險不虧損，而依靠非壽險業務盈利；其他壽險公司將出現較大的利差損，盈利將完全依賴死差。因此，在這種背景下，壽險公司的轉型刻不容緩。目前來看，新華保險正在忍痛轉型，在依靠利差轉向依靠死差方面已經走在了同業的前面，且轉型力度較同業更大。　　具體來看，PICC具備維持高ROE的能力，且市場地位有進一步加強的趨勢，估值有較大的吸引力。從中長期來看，公司對健康險業務的投資既能提升協作，又能提升權益法下的投資收益率，具有很大的正面影響。在公司即將于10月末公布三季度償付能力數據后，2016年洪災對盈利的影響基本可以確定下來，這將消除市場對其2016年盈利預測不確定性的擔憂。在車險費改全國推廣的情況下，多家中小保險公司承保業務已經虧損，加上由于A股表現較差，投資收益率不斷下行導致中小保險公司無力進行價格戰，財險市場的競爭將不會繼續惡化。另一方面，大公司具有的品牌、渠道和理賠支持服務將使得市場份額進一步向龍頭集中，這對PICC非常有利。此外，公司對利率風險的免疫力較高，長期盈利的可見性強，即便未來公司綜合成本率上升至99%，投資收益率下降至3.5%，PICC依然能維持12%左右的較高ROE水平。　　從發展趨勢來看，中國平安可能是2017年增長前景最穩定的壽險公司。這是因為平安可能是四季度表現最穩健的壽險股，因其新單保費、新業務價值增長前景最為明確。平安2016年上半年代理人渠道新單保費增長33%，為上市中資保險公司中增速最低者，則使得其2017年上半年的基數壓力相對較小。平安2016年上半年代理人數較年初增長20%左右，預計公司下半年代理人數會繼續再增長10%，因此，公司2017年上半年月均代理人數有望同比增長25%左右，大致可以保證公司25%左右的新單和新業務價值的增長。　　市場對轉型力度最大的新華保險抱有較高的期待，期待其交出轉型第二階段的優秀答卷。按照2016年上半年的業績來看，新華保險新業務增速最低，但是其保費結構顯著改善，期交保費占比快速上升，銀保躉交保費同比下滑三成左右，轉型成果初見成效，但美中不足的是在上半年沖規模的壓力下，公司代理人渠道新業務利潤率有所下滑，銀保改善幅度也不大。　　在這種情況下，新華保險逐漸進入轉型的第二階段有以下看點：其一，銀保渠道的躉交保費規模進一步壓縮，只有公司2017年、2018年銀保躉交保費都下降30%左右，才能將銀保躉交保費占總收入的比降至10%以下，初步完成保費結構調整的目標。其二，在公司實施保費結構調整的同時，公司需要在規模下降的壓力下，保證代理人渠道利潤率的穩定，并提升銀保渠道的利潤率，加大純風險型短期產品的銷售，進而改善公司新業務利潤率和當期利潤。如果公司能實現管理層所承諾的轉型成績，即便公司整體增速慢于行業，市場也會逐步認可其轉型成果，其估值有望從折價轉變為溢價。